Đọc Chậm 09/08: Mỹ cứu đồng Yen để cứu chính mình?

 Đọc Chậm 09/08: Mỹ cứu đồng Yen để cứu chính mình?

“The dollar is our currency, but your problem.” Bộ trưởng Tài chính Mỹ John Connally

Hồ Quốc Tuấn

08/8/2026

“…Bắt đầu câu chuyện này là 2 yếu tố thú vị.

Đầu tiên, trong một cuộc họp nội các tại Camp David cuối tháng 7, các phóng viên vô tình chụp được cuốn sổ đặt trước mặt Bộ trưởng Tài chính Mỹ Scott Bessent. Trên đó chỉ có một dòng: “To Do: Buy Japanese Yen (JPY) $5–10 bil” (việc cần làm: mua 5-10 tỷ Yen Nhật).

Một ghi chú trông như việc cần làm cho vợ trước bữa trưa lại là một yếu tố trọng yếu đối với thị trường tài chính toàn cầu, mà lại để cho phóng viên chụp được nữa. Là vô tình hay cố ý ngay trong thời điểm đồn đoán về can thiệp vào Yen Nhật đang rất hot từ đầu tháng 7?

Vài ngày sau, Washington xác nhận điều thị trường đã nghi ngờ: Mỹ cùng Nhật can thiệp vào thị trường ngoại hối để mua yen, sau khi đồng tiền này rơi xuống gần 164 yen đổi một đôla, mức yếu nhất trong khoảng bốn thập niên”.

Trong 2 tuần qua, một vụ việc mà rất thường xuất hiện trong các buổi chat online của mình với các anh em quen biết là “vì sao Mỹ can thiệp vào đồng Yen?”

Với báo chí thì cụ Trump chém gió là Mỹ can thiệp hỗ trợ đồng yen Nhật sau gần 30 năm ‘vì tình hữu nghị’ trong khi anh em trên FT có quan điểm trên mục Op-Ed hàm ý là Mỹ phải kéo đồng Yen không quá yếu vì nó ảnh hưởng đến ngay thị trường trái phiếu Mỹ nơi mà dự kiến Mỹ sẽ phải phát hành cả nghìn tỷ trái phiếu để bù đắp tiền đang thiếu. CNBC tỏ ra đồng tình với quan điểm này khi nhấn mạnh rằng “Analysts pointed to concerns about U.S. Treasury markets and the stability of Japan’s financial system”.

Lời nhắc To-Do-List của Bộ trưởng Tài chính Mỹ: Mua vài tỷ Yen

Bắt đầu câu chuyện này là 2 yếu tố thú vị.

Đầu tiên, trong một cuộc họp nội các tại Camp David cuối tháng 7, các phóng viên vô tình chụp được cuốn sổ đặt trước mặt Bộ trưởng Tài chính Mỹ Scott Bessent. Trên đó chỉ có một dòng: “To Do: Buy Japanese Yen (JPY) $5–10 bil” (việc cần làm: mua 5-10 tỷ Yen Nhật).

Một ghi chú trông như việc cần làm cho vợ trước bữa trưa lại là một yếu tố trọng yếu đối với thị trường tài chính toàn cầu, mà lại để cho phóng viên chụp được nữa. Là vô tình hay cố ý ngay trong thời điểm đồn đoán về can thiệp vào Yen Nhật đang rất hot từ đầu tháng 7?

Vài ngày sau, Washington xác nhận điều thị trường đã nghi ngờ: Mỹ cùng Nhật can thiệp vào thị trường ngoại hối để mua yen, sau khi đồng tiền này rơi xuống gần 164 yen đổi một đôla, mức yếu nhất trong khoảng bốn thập niên.

Theo FT, Mỹ rất hiếm khi làm chuyện này. Lần gần nhất Washington can thiệp để đỡ giá đồng yen là năm 1998, giữa khủng hoảng tài chính châu Á. Năm 2011, Mỹ cũng tham gia can thiệp liên quan đến yen, nhưng theo hướng ngược lại: ngăn đồng tiền Nhật tăng quá mạnh sau thảm họa Fukushima.

Vì vậy câu hỏi thú vị không phải tại sao Tokyo muốn cứu yen. Với Nhật thì rõ từ lâu. Một đồng yen quá yếu làm giá năng lượng và thực phẩm nhập khẩu đắt hơn, khiến lạm phát thành vấn đề chính trị và làm suy yếu niềm tin vào chính sách kinh tế Nhật. Chưa kể là các quan chức BoJ và Bộ Tài chính Nhật từ năm ngoái đã rất tức giận là vì sao thế giới giảm lãi suất mà chúng tôi tăng lãi suất, nhưng các anh vẫn bet Yen xuống? Cho nên với người Nhật thì rất rõ, họ ghét cái cách thị trường kéo Yen xuống từ mốc 150-152 lận.

Vì vậy câu hỏi đáng quan tâm hơn là: Tại sao Washington phải nhập cuộc?

Theo ông Trump là Mỹ đang giúp một đồng minh vì tình hữu nghị.

Giới phân tích thì tin là Mỹ cũng đang giúp chính mình.

Vì sao yen yếu đến vậy và vì sao thị trường nghĩ là Yen còn xuống?

Chúng ta quay lại câu chuyện carry trade của mấy năm nay, mà một dạo làm anh em mất rất nhiều tiền vì nó “unwind”.

Nôm na carry trade là thế này. Lãi suất Nhật thấp, còn lãi suất Mỹ cao hơn. Nhà đầu tư có thể vay yen, đổi sang đôla rồi mua trái phiếu hay cổ phiếu trả dividends cao và ổn định của Mỹ. Đó là phiên bản đơn giản của yen carry trade.

Khi chênh lệch lãi suất đủ lớn, giao dịch này có xu hướng “tự củng cố”: càng nhiều người bán yen để mua tài sản nước ngoài, yen càng yếu; yen càng yếu, những người đang làm carry trade càng cảm thấy mình đã đặt cược đúng và đập thêm tiền vào.

Cách đây 2-3 năm, anh em BOJ đau ở chỗ là họ kéo yield của bond được định giá bằng Yen lên thì Mỹ dù muốn cắt lãi suất không cắt được nhiều là đứng rồi, và thế là USD bond yield nó cũng vẫn cao :))) Người tính không bằng trời tính. Thế là chênh lệch bond yield của USD/JPY nó vẫn cao.

Dù Nhật căm hận lắm nhưng mà rồi cơ hội vẫn đến. Cuối cùng thì nhờ tình hình kinh tế tốt hơn và lạm phát, Nhật đã tăng được bond yield rồi, và kéo cho khoảng cách chênh lệch giữa USD-JPY bond yield xuống, vậy đúng ra đồng Yen phải lên. Nhưng không, nó xuống nữa. FT có cái hình chỉ ra cái “divergence” rất thú vị này.

Vì sao như vậy? Một số anh em lý giải như sau: từ năm ngoái, NHTW Nhật BOJ đã bắt đầu nâng lãi suất nhưng vẫn thận trọng. Nhật muốn hỗ trợ yen và chống lạm phát, nhưng không muốn tăng lãi suất quá nhanh trong một nền kinh tế có gánh nợ công lớn. Cùng lúc đó, chính phủ vẫn thiên về tài khóa mở rộng. Thế của Nhật khó: một chân muốn đạp phanh tiền tệ, chân kia vẫn nhấn ga tài khóa. Và vì vậy thị trường nghĩ: kiểu gì Yen cũng còn phải yếu nữa.

Vì thị trường nghĩ vậy, can thiệp ngoại hối một mình Nhật thường không đủ và lịch sử chứng minh rồi.

Cựu Bộ trưởng Tài chính Mỹ Timothy Geithner mô tả rất đúng bản chất vấn đề: can thiệp chỉ thực sự có tác dụng khi nó là một cây cầu dẫn tới thay đổi chính sách. Nếu Nhật muốn tỷ giá thay đổi lâu dài, chính sách tiền tệ cuối cùng cũng phải đi theo cùng hướng.

Nhưng lần này còn có một vấn đề khác.

Khi Tokyo chống lại thị trường, “đạn dược” không chỉ là đôla nằm trong két.

Đằng sau chúng là tài sản.

Và rất nhiều tài sản ấy là trái phiếu chính phủ Mỹ. Điều này đi tới vấn đề quan trọng hơn, được cho là nguyên nhân sâu xa của câu chuyện can thiệp của Mỹ vào đồng Yen lần này.

Cái boomerang của đồng đôla

Rebecca Patterson của Council on Foreign Relations gọi đây là “dollar boomerang”.

Năm 1971, Bộ trưởng Tài chính Mỹ John Connally từng nói với những người đồng cấp: Đôla là tiền của chúng tôi; những rắc rối nó gây ra cho phần còn lại của thế giới là vấn đề của các anh.

“The dollar is our currency, but your problem.”

Nửa thế kỷ sau, bà Patterson cho rằng câu nói ấy cần thêm một vế: Đó là vấn đề của các anh, cho đến khi nó quay trở lại thành vấn đề của chúng tôi.

Đôla mạnh làm yen yếu. Yen yếu buộc Nhật hành động. Nhưng để mua yen, Nhật cần ngoại tệ, chủ yếu là đôla. Một cách để có đôla là bán tài sản bằng đôla, trong đó có trái phiếu Mỹ.

Vấn đề là Nhật hiện là chủ nợ nước ngoài lớn nhất của chính phủ Mỹ, với lượng Treasury hơn 1,1 nghìn tỷ USD theo số liệu CFR dẫn cho tháng 5. CFR cũng lưu ý rằng Tokyo đã từng thảo luận khả năng điều chỉnh danh mục của Government Pension Investment Fund theo hướng mua thêm trái phiếu Nhật và giảm tài sản nước ngoài, trong đó có trái phiếu Mỹ.

Một vài tỷ đôla bán ra không thể làm thị trường trái phiếu Mỹ sụp đổ được. Điều Washington lo là cơ chế phản hồi.

Nếu áp lực lên yen kéo dài, Nhật có thể phải can thiệp nhiều lần. Riêng trong quý II năm nay, Bộ Tài chính Nhật đã chi khoảng 11,7 nghìn tỷ yen trong ba đợt can thiệp mua yen.

Nếu Tokyo cần quy mô lớn hơn, lợi suất trái phiếu Mỹ có thể chịu thêm áp lực.

Và đó là lúc câu chuyện Nhật trở thành câu chuyện Mỹ.

Lợi suất trái phiếu dài hạn cao hơn có thể kéo lãi vay mortgage lên, tăng chi phí vốn, gây áp lực lên cổ phiếu và khiến Washington phải trả lãi nhiều hơn.

Bessent lại là một Bộ trưởng Tài chính đặc biệt quan tâm tới câu chuyện này. CFR lưu ý ông nhiều lần nói muốn đưa lợi suất Treasury 10 năm xuống khoảng 3%. Vì thế, viễn cảnh chủ nợ nước ngoài lớn nhất của Mỹ phải bán Treasury để bảo vệ tỷ giá không phải chuyện Washington có thể phớt lờ.

Nói cách khác, vấn đề của yen có nguy cơ quay lại Mỹ qua một con đường tưởng như chẳng liên quan gì tới ngoại hối: thị trường trái phiếu Mỹ.

Mỹ can thiệp mà không bán đôla

Có một chi tiết rất đáng chú ý trong chiến dịch vừa rồi.

Washington không bán đôla để mua yen.

Mỹ bán euro trong dự trữ ngoại hối rồi dùng số tiền đó mua yen.

Đây không phải tiểu tiết.

Nếu Bộ Tài chính Mỹ bán đôla, thị trường có thể hiểu rằng chính quyền Trump chủ động muốn làm yếu đồng USD. Điều đó có nguy cơ tạo thêm lo ngại về lạm phát và làm phức tạp thông điệp của Fed.

Bằng cách bán euro, Bessent hỗ trợ yen nhưng tránh gửi đi tín hiệu quá rõ rằng Washington đang mở một chiến dịch phá giá đôla.

Nói cách khác, Mỹ muốn giải quyết vấn đề đồng yen mà không biến đồng USD thành “collateral damage”.

Một chi tiết còn quan trọng hơn là FIMA Repo Facility của Fed.

Cơ chế này cho phép các ngân hàng trung ương và cơ quan tiền tệ nước ngoài tạm thời đổi trái phiếu của họ lấy đôla từ Federal Reserve, rồi mua lại số trái phiếu đó sau đó. Fed giải thích rằng đây chính là một nguồn USD thay thế cho việc phải bán trái phiếu trực tiếp trên thị trường.

Bessent thậm chí gợi ý Fed nên mở rộng cơ chế này trong bối cảnh hiện nay.

Nghe rất kỹ thuật, nhưng logic kinh tế khá đơn giản: Nếu Nhật cần đôla để cứu yen, Washington muốn Tokyo có thể lấy được đôla mà không phải ném Treasury ra thị trường.

Nói cách khác, Mỹ không chỉ giúp Nhật mua yen. Mỹ đang bảo vệ thị trường nợ của chính mình khỏi tác dụng phụ của việc Nhật mua yen.

Đây có lẽ là phần thú vị nhất của toàn bộ câu chuyện.

Yen không chỉ là chuyện của Nhật, mà là của các nền kinh tế mới nổi xuất khẩu sang Mỹ

Washington còn có một lý do khác.

Một yen giảm quá mạnh không chỉ là vấn đề của Nhật.

Trong một khu vực cạnh tranh quyết liệt về xuất khẩu, sự mất giá lớn của một đồng tiền gây áp lực lên những đồng tiền khác. Hàn Quốc, Đài Loan, Trung Quốc và các nền kinh tế Đông Nam Á đều phải tự hỏi: nếu yen rẻ hơn đáng kể, doanh nghiệp của mình có mất lợi thế cạnh tranh?

Bessent cảnh báo một yen bị định giá quá thấp có thể kích hoạt những đợt phá giá cạnh tranh trong khu vực.

Brad Setser của CFR đặt vấn đề thậm chí sắc bén hơn. Một châu Á với các đồng tiền rất yếu sẽ gửi tín hiệu cho doanh nghiệp rằng hãy “đầu tư nhiều hơn vào khu vực châu Á thặng dư”, thay vì đầu tư vào Mỹ. Điều đó đi ngược mục tiêu “tái công nghiệp hóa” mà chính quyền Trump theo đuổi.

Đây là nơi chính sách tỷ giá gặp chính sách thương mại.

Washington muốn thu hút nhà máy, vốn và việc làm trở lại Mỹ. Nhưng nếu đôla quá mạnh trong khi yen, won, yuan và những đồng tiền châu Á khác cùng yếu, thuế quan phải chạy lên một con dốc ngày càng cao để bù cho lợi thế tỷ giá của đối thủ.

Đó là một nghịch lý khá thú vị của đồng đôla mạnh.

Một đồng đôla mạnh thể hiện sức hút của kinh tế và tài sản Mỹ. Vốn toàn cầu đổ vào các công ty AI, chứng khoán và trái phiếu Mỹ cũng chính là một trong những yếu tố giúp nâng giá đồng bạc xanh.

Nhưng nếu nó mạnh quá mức, nó lại có thể cản trở chính tham vọng đưa hoạt động sản xuất trở về nước Mỹ.

Đặc quyền cũng tạo ra sự phụ thuộc

Trong nhiều thập niên, giới kinh tế nói về “exorbitant privilege”: đặc quyền của Mỹ khi phát hành đồng tiền dự trữ chủ đạo của thế giới.

Washington vay bằng tiền của chính mình. Treasury nằm trong dự trữ của các ngân hàng trung ương và danh mục của các quỹ đầu tư toàn cầu. Khi khủng hoảng xảy ra, nhà đầu tư thường chạy về đôla.

Những lợi thế ấy vẫn còn nguyên.

Nhưng câu chuyện yen cho thấy mặt còn lại của đặc quyền đó:

Càng nhiều trái phiếu nằm trong bảng cân đối của phần còn lại của thế giới, Mỹ càng phải quan tâm tới việc những người sở hữu chúng sẽ làm gì.

Điều này không có nghĩa Nhật nắm một cái thóp của Mỹ.

Nhật không có lợi ích gì khi bán tháo và làm giảm giá chính tài sản mình đang nắm giữ. Nhưng một cú sốc tỷ giá ở Tokyo hoàn toàn có thể biến thành bán trái phiếu ở New York, rồi lan sang mortgage Mỹ, Nasdaq hay chi phí vay bằng đôla ở châu Á. Reuters mô tả rủi ro hiện nay chính là sự kết hợp giữa một yen cực yếu, căng thẳng trên thị trường JGB và áp lực ở một số đoạn của đường cong Treasury.

FX, bond và stock không phải những thị trường riêng biệt.

Chúng là cùng một hệ thống ống nước.

Và yen đang cho thấy một chỗ mà các đường ống gặp nhau, họ có thể phá vỡ nó nếu Mỹ không tham gia hỗ trợ.

Liệu Mỹ có thắng được thị trường?

Can thiệp phối hợp đã kéo USD/JPY từ vùng gần 164 xuống dưới 158.

Nhưng thắng một trận không có nghĩa thắng cả cuộc chiến.

Chính phủ có thể làm trader bất ngờ, ép các vị thế short yen phải đóng và thay đổi kỳ vọng trong ngắn hạn. Nhưng rất khó dùng dự trữ ngoại hối để chống lại một chênh lệch lãi suất lớn vô thời hạn.

Nếu Nhật muốn yen mạnh bền vững hơn, BoJ cuối cùng vẫn phải đưa lãi suất lên mức phù hợp hơn với lạm phát và thuyết phục thị trường rằng chính sách đã thực sự đổi hướng. Brad Setser cũng cho rằng yen hiện đã yếu hơn mức mà các yếu tố cơ bản của kinh tế Nhật có thể giải thích, nhưng chính sách lãi suất vẫn là chìa khóa để ổn định nó.

Đồng thời, Tokyo phải giải bài toán tài khóa để việc nâng lãi suất không tạo ra một vấn đề nợ mới.

Washington có thể đồng can thiệp, nhưng đó chỉ là giải pháp câu giờ cho Tokyo. Washington không thể định giá yen thay Tokyo mãi mãi.

Giới chuyên gia vẫn tin rằng giải pháp thực sự duy nhất để ổn định đồng Yên là Ngân hàng Trung ương Nhật Bản phải tăng lãi suất một cách quyết liệt hơn và kiểm soát chi tiêu công. Cái này với Nhật là thế khó.

Túm lại, trong 2 tuần qua, thoạt nhìn, một cường quốc đang giúp đồng minh bảo vệ đồng tiền. Nhìn sâu hơn, nước phát hành đồng tiền dự trữ của thế giới đang bảo vệ người mua trái phiếu của chính mình, bảo vệ lợi suất trong nước, bảo vệ chiến lược công nghiệp và cố ngăn một cú sốc châu Á quay trở về Wall Street.

Năm 1971, Mỹ có thể nói: “Đôla là tiền của chúng tôi, nhưng là vấn đề của các anh.”

Năm 2026, câu chuyện phức tạp hơn.

Đôla vẫn là tiền của Mỹ. Nhưng khi Nhật nắm hơn một nghìn tỷ đôla nợ của Washington và dòng vốn toàn cầu góp phần tài trợ cho cả chính phủ lẫn thị trường vốn Mỹ, vấn đề của Tokyo đôi khi cũng chính là vấn đề của Washington.

Mỹ cứu yen, cuối cùng, có lẽ vì hiểu một điều rất đơn giản: boomerang đồng Yen có đường quay về đập trúng thị trường của Mỹ.

---

Các chủ đề thú vị tuần này

Tuần này mình tính viết thêm nhưng vì bị vợ giao nhiệm vụ nên đành chỉ viết nhiêu đó. Một số chủ đề thú vị khác tuần này mình chưa có dịp viết, các bạn có thể tìm hiểu thêm:

• AI hidden debt - AI đang tạo ra một khoản nợ khổng lồ mà chúng ta chưa gọi là nợ? Reuters vừa tính toán rằng cuộc đua data centre đang tạo ra khoảng $1 nghìn tỷ nghĩa vụ thuế dài hạn cho Big Tech; một phần lớn các cam kết này chưa xuất hiện ngay như debt trên bảng cân đối kế toán. Đồng thời, capex consensus cho năm công ty công nghệ lớn đã tăng từ khoảng $485 tỷ đầu năm lên khoảng $730 tỷ vào tháng 7. Một vài quan điểm cho rằng: “AI bubble không nhất thiết nổ vì AI thất bại; nó có thể nổ đơn giản vì return on capital thấp hơn kỳ vọng.” Reuters cũng chỉ ra rằng khoảng 60% dự án data centre dự kiến cho 2027 thậm chí chưa khởi công.

• Trung Quốc bắt đầu đánh thuế người giàu trên toàn thế giới. Chính xác hơn là Bắc Kinh đang mạnh tay thực thi nghĩa vụ thuế đối với tài sản và thu nhập ở nước ngoài của người chịu thuế Trung Quốc. FT tuần này đưa tin các cuộc rà soát có trường hợp quay lại nhiều năm, trong bối cảnh Bắc Kinh tăng cường kiểm soát tài sản offshore.

Trung Quốc gần đây cũng đưa ra cách đánh thuế 20% đối với một số thu nhập từ offshore trusts. Ngày 5/8, cổ phiếu Prudential có lúc giảm tới 13% sau thông tin nhà chức trách bắt đầu đánh thuế lợi nhuận từ các hợp đồng bảo hiểm offshore. Có người cho rằng đây là “The End of Offshore China?”

• Kinh tế Mỹ tháng 7 bất ngờ giảm 23.000 việc làm, trong khi thị trường trái phiếu và chứng khoán Mỹ lại tăng vì nhà đầu tư giảm kỳ vọng Fed tiếp tục nâng lãi suất. Thế kinh điển: “Bad News Is Good News - Until It Isn’t.”